今年7月，美国“大而美”法案将债务上限提高至41万亿美元；8月，美债总规模创新高，突破37万亿美元；9月，美联储降息预期可能性不断上升，宽松财政主导将对金融市场产生重大影响。

　　第一，发债规模创新高，特朗普政府积极推进财政主导的宏观金融政策。

　　2025年二季度，美国财政收入4.01万亿美元，支出5.3万亿美元，财政赤字1.29万亿美元。由此估算，美国政府每个月发债规模必须维持在4300亿美元左右。美国财政部公布的美债拍卖计划与此类似，2年期以上发债规模在3500亿美元左右，占比81%，20%的债务由短期发债来弥补。短期债务占比超过20%之后，财政支出的流动性管理难度加大，要求财政现金账户保留较高金额。8月13日，美国财政部TGA现金账户余额为5155亿美元。美国财政部预计，9月底的现金余额应达到8500亿美元。短期债务占比过高还使得美国财政部面临利率上升的再融资风险，因此，美国财长贝森特多次表示基准利率应下调150个至175个基点。美国总统特朗普多次公开施压美联储降息，希望大幅降息3个百分点。芝加哥商品交易所FedWatch显示，美联储9月降息概率近90%。

　　第二，发债需求结构分化，美国财政部国债回购试行市场操控。

　　美债市场一级交易商表示，倾向于发行短期票据，货币市场有较为充足的需求来购买国债，同时保持货币市场利率稳定。美债市场也可能扩大交易对手资格，从而使得更多的非银机构进入国债市场交易，提高国债市场深度。除了偏好短期债券，交易商也偏好长期债券中的通胀保值国债（TIPS）。大多数交易商预计，8月30年期TIPS重新开放的规模将保持不变，但9月10年期TIPS重新开放和10月5年期TIPS新发行的规模将各增加10亿美元。

　　高利率是美债发行可持续的重要制约因素。高利率导致全年利息支出预计高达1.2万亿美元，超越军费成为美国联邦政府第二大支出项目。因此，特朗普一直向美联储施压。美国财政部甚至下场回购国债调整市场结构和收益率，6月3日一次性回购100亿美债，是20多年来最大规模的一次此类操作。本次回购的是2025年至2027年到期的22种国债，市场给予积极反应，10年期美债利率从4.42%降至4.35%。

　　第三，美国国债市场运行变化对美国金融市场产生影响。

　　首先，美国国债规模不断扩张导致其主权信用下降，增加融资难度。美国债务占GDP的比例不断提高，国际信用评级机构惠誉、标准普尔和穆迪均将美国主权信用评级调出AAA级。外国国债投资者结构也发生重大变化，中日两国减持美债，英国和加勒比国家成为最大的增持国。2018年，日本成为最大美债持有国，于2022年开始减持美债，在所谓“对等关税”谈判中日本财务大臣加藤胜信表示，日本持有的美债可以作为关税谈判的“一张牌”。而增持美债的国家，大多因本国国债信用确实比美债信用还低或者是离岸资金。其次，美债发行管理不断强化美国财政部对金融市场的影响力。美国银行体系储备金在3万亿美元左右，按照美联储理事的测算，GDP占比10%至11%的比例，银行储备金不能支持短债发行。这就必须由货币市场来支持美债发行，由此进一步强化国债抵押货币信用派生机制。美国财政部正在讨论并试行国债回购，6月回购窗口接受了200亿国债报价，通过现金管理、发短债购长债等方式对国债市场收益率进行调控，逐步替代美联储的传统职能。最后，非银机构获得美债后的市场流动性变化可能呈现新特征。财政主导下银行体系和非银体系（影子银行）的货币派生机制都会发生改变，由此增加了市场不确定性。如果美联储不降息，银行体系流动性被“抽水”，可能导致实体经济衰退。而非银体系流动性增加，可能驱动美股等资产价格进一步上涨。如果财政债务扩张叠加美联储降息，则会再次出现量化宽松下的资产狂欢。

　　第四，美国财政主导宏观金融市场对国际资本流动产生影响。

　　传统财政主导下的宽松货币政策会导致通货膨胀，即主权债务货币化。美元贬值相当于欧元、英镑和日元升值，会对这些国家出口、直接投资和金融市场产生冲击。但是财政主导并不一定走向债务货币化，可以协同货币政策将利率控制在零附近，既能降低债务成本，又能继续引导国际资金流向。特朗普政府高举关税大棒最主要的目标是短期获得财政收入，支撑财政信用继续扩张，构建财政主导的宏观金融格局。如果美元标价的资产价格上涨，会吸引国际资本流入，从而支撑美元贬值到一定幅度，而不是击穿信心底部引发资本外逃。美国国际头寸表明，2025年一季度国外对美国的总投资下降，从62.25万亿美元下降到61.46万亿美元，下降了8000亿美元。下降来自风险偏好较高的股票、基金持有和直接投资，风险较低的中短期国债投资反而略有上升。美债发行可以留住国外投资，而本国资金流入股权和基金份额投资，从而帮助稳住美国金融体系。此外，关税政策导致的全球秩序不确定，使对美贸易顺差产生的资金更多地留存于美元体系。贸易逆差结算款项2025年一季度大幅增加了2241亿美元。

　　综上，特朗普政府希望通过国债市场发行与交易的变化主导金融市场，美国宏观调控的天平正在倾斜于贝森特主导下的美国财政部。未来新一届美联储主席的任命或将进一步强化这一宏观调控格局，2025年下半年的美债市场运行变化尤其值得全球关注。